2014年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎頒發(fā)給了法國經(jīng)濟學(xué)家讓·梯若爾，頒獎詞贊揚了他在企業(yè)的市場(chǎng)勢力和政府規制領(lǐng)域的開(kāi)創(chuàng )性研究。事實(shí)上，讓·梯若爾也是公司治理和證券設計領(lǐng)域的頂尖學(xué)者，其有關(guān)理論對我國國企改革具有重要的啟發(fā)意義。
讓·梯若爾的研究發(fā)現，投資于企業(yè)的股東是否存在流動(dòng)性，對于公司治理有重要影響。如果缺乏股東的流動(dòng)性，不但股東會(huì )被企業(yè)套牢，從而失去其他更好的轉投資機會(huì )，導致資本回報的損失，而且也會(huì )助長(cháng)企業(yè)管理層的道德風(fēng)險，而缺乏流動(dòng)性的股東則被“劫持”。當然，不能流動(dòng)的大股東也可能與管理層形成合謀，導致債權人以及小股東的利益受到侵蝕。不過(guò)，如果股東的流動(dòng)性太強，股東對企業(yè)的長(cháng)期責任就會(huì )弱化，難以成為企業(yè)的積極型監督者，這也會(huì )助長(cháng)管理層的道德風(fēng)險。特別是對于持股比例高的核心股東而言，股東缺乏流動(dòng)性和具有過(guò)強的流動(dòng)性，都不利于形成良好的公司治理、提升企業(yè)的長(cháng)期競爭力。因此他認為，既要設計股東的退出機制，又不至于使股東過(guò)于流動(dòng)，對于企業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要。
如何使股東具有流動(dòng)性？除了股東自己的持股策略（固定性持股還是非固定性持股）之外，他認為，增加股權投資者的數量，促進(jìn)股權投資者的多元化，包括那些以短期套利為目的的流動(dòng)性股權投資者的出現，以及股權交易市場(chǎng)的活躍，都能增加股東的流動(dòng)性。如果股份集中的核心股東不具有流動(dòng)性，則要強化其作為積極型監督者的激勵，主要是減少監督成本，提高監督的個(gè)體收益。積極型監督者重點(diǎn)關(guān)心公司的未來(lái)發(fā)展，會(huì )主動(dòng)地收集和分析公司的信息，形成判斷，從而主動(dòng)影響管理層的決策，特別是那些涉及公司未來(lái)發(fā)展的決策，并在影響決策無(wú)效和矛盾激化的情況下解聘管理人員、更換管理層。如何抑制股東的過(guò)度流動(dòng)？股份集中的核心股東的存在，核心股東能夠成為積極型監督者，都有利于抑制股東的過(guò)度流動(dòng)。
讓·梯若爾的研究還表明，盡管核心股東的存在很有必要，但如果積極型監督者持有企業(yè)的全部股份，也可能會(huì )出現過(guò)度監督的問(wèn)題，過(guò)度監督會(huì )打擊管理層的積極性，管理層和監督者之間會(huì )出現矛盾，管理層將減少那些創(chuàng )新性和創(chuàng )造性的活動(dòng)，這顯然不利于企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展。以新進(jìn)入的監督者來(lái)取代在位的監督者，可能是一種打破惡性循環(huán)的選擇，并且也可以用來(lái)打破在位的監督者與管理層形成的合謀關(guān)系和利益交換關(guān)系。不過(guò)，新進(jìn)入的監督者與管理層建立相互信任和健康的關(guān)系需要時(shí)間，這對公司的穩定性也帶來(lái)考驗。
讓·梯若爾并未專(zhuān)門(mén)研究過(guò)國企。但是從他的理論研究來(lái)看，如何改變國企中國有資本的凝固化狀態(tài)，建立國有產(chǎn)權退出機制，形成國有股東的流動(dòng)性，是一個(gè)首要問(wèn)題。我國在建國之后相當長(cháng)時(shí)間里，國有資本的主要使命是為新中國建立一個(gè)基本齊全的工業(yè)體系、實(shí)現工業(yè)化，那時(shí)國家需要通過(guò)各種方式來(lái)加速?lài)匈Y本的積累并迅速投入到工業(yè)建設中去，國有股東的流動(dòng)性并不重要，甚至國有企業(yè)的競爭力也并不重要（那時(shí)靠計劃經(jīng)濟來(lái)實(shí)現國有企業(yè)之間的分工協(xié)作，而不提倡企業(yè)之間的競爭）。而現在，齊全的工業(yè)體系早已形成且出現了明顯的產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)發(fā)展可以吸收充裕的社會(huì )資本而不僅僅依靠國有資本，企業(yè)需要在市場(chǎng)體系當中平等競爭并實(shí)行優(yōu)勝劣汰，此時(shí)如果國有股東仍然不具備流動(dòng)性或流動(dòng)性過(guò)低，都會(huì )導致國有資本回報低下、管理層道德風(fēng)險加重等問(wèn)題。目前的管理層道德風(fēng)險之一就是過(guò)度投資，過(guò)度投資即使不涉及貪污腐敗和盲目決策，也是一種道德風(fēng)險，而且是一種安全的道德風(fēng)險。許多研究一致表明，我國國企的過(guò)度投資比民企更加普遍和更加嚴重，這扭曲了經(jīng)濟結構，加重了經(jīng)濟增長(cháng)的路徑依賴(lài)。如果缺乏流動(dòng)性，容易使國有資本受到“劫持”，從而淪為一種低效和廉價(jià)資本。
筆者認為，要使我國國有股東獲得流動(dòng)性，就應該向各類(lèi)非國有投資者開(kāi)放國有股的購買(mǎi)和再出售，當然前提是要使這些購買(mǎi)者相信，他們的財產(chǎn)權利將有可靠保護。新加坡淡馬錫獲得成功的關(guān)鍵因素，是果斷打通了國有股的退出通道，提高了國有股東的流動(dòng)性，使淡馬錫從一個(gè)國有企業(yè)的控股公司，基本轉型為一個(gè)持有流動(dòng)性和分散性股份為主的財富基金。盡管新加坡的國有全資企業(yè)和國有控股企業(yè)的數量明顯減少了，但是淡馬錫以國有股退出所收回的現金在全球范圍內進(jìn)行流動(dòng)性的轉投資，現在所擁有的國有資產(chǎn)組合的價(jià)值是40年前成立時(shí)的600多倍，成為新加坡人民的一筆巨大的戰略性財富。同時(shí)，淡馬錫也可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)引導基金來(lái)助推新加坡戰略性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這些基金投資之后，也屬于流動(dòng)性股東而非凝固性股東。我國以后要發(fā)展重要的前瞻性戰略性產(chǎn)業(yè)，主要也可采取這種方式，而非由國家“親自”設立國有全資企業(yè)的方式。
根據讓·梯若爾的研究來(lái)推理，國企的股權多元化，特別是混合所有制基礎上的股權多元化，應該作為我國國企改革的核心策略。如果阻斷國有股的退出機制、扼制國有股東的流動(dòng)性，如果回避股權多元化和混合所有制，既可能導致國有股被鎖定和管理層道德風(fēng)險問(wèn)題，也可能導致過(guò)度監督問(wèn)題，還有可能出現監督者與管理層合謀問(wèn)題。也就是說(shuō)，不管?chē)匈Y本的出資人由什么樣的機構來(lái)承擔，是國資委還是國有資本投資運營(yíng)公司或其他機構，都不能替代股權多元化和混合所有制。當然，混合所有制也有混合所有制的問(wèn)題，其公司治理更加復雜，但那是更低層面的技術(shù)性問(wèn)題。
?。ū疚恼抡?2月26日《中國經(jīng)濟時(shí)報》，作者單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所）